La stupidità di VinFast SPAC finirà in lacrime

Sep 16, 2023

Quando il produttore vietnamita di veicoli elettrici VinFast Auto Ltd. ha annunciato l’intenzione di quotarsi in borsa negli Stati Uniti a maggio, ho detto che l’accordo dalla valutazione elevata avrebbe segnato il ritorno della stupidità della SPAC e che il titolo sarebbe stato probabilmente volatile a causa del basso numero di azioni disponibili per la negoziazione. .

Col senno di poi, questi erano enormi eufemismi. Dopo aver completato una fusione con assegni in bianco all'inizio di questo mese, la capitalizzazione di mercato di VinFast era salita a 190 miliardi di dollari alla chiusura di lunedì, rendendola la terza casa automobilistica più preziosa al mondo, dietro Tesla Inc. e Toyota Motor Corp. Per lo stesso motivo, l'imprenditore Pham Nhat Vuong è ora una delle persone più ricche del mondo, perché le entità da lui controllate possiedono quasi tutte le azioni di VinFast.

Eppure questi valori cartacei sono essenzialmente privi di significato e probabilmente si riveleranno di breve durata. Una minuscola frazione dei 2,3 miliardi di azioni in circolazione è disponibile per la negoziazione. Non ci vuole molto per pompare una piccola quotazione, e gli investitori al dettaglio ne hanno approfittato allegramente. Nelle ultime sessioni di negoziazione, l’intero flottante è passato di mano in un giorno e il valore di tali azioni è aumentato di circa 8 volte.

Anche se VinFast è difficile da vendere allo scoperto e la stragrande maggioranza delle azioni sono regolate da accordi di lock-up e non possono ancora essere vendute, gli speculatori di VinFast stanno giocando con il fuoco: i fondamentali finanziari della casa automobilistica sono poveri e i suoi veicoli hanno ricevuto recensioni feroci.

Gli architetti di questa transazione – VinFast e Black Spade Acquisition Co. con sede a Hong Kong – avrebbero dovuto sapere che le azioni avrebbero potuto decollare in questo modo.

Ho iniziato a scrivere di SPAC a basso float due anni fa. Da allora, ci sono stati diversi casi di aziende sostenute dalla SPAC che si sono quotate in borsa con piccole quotazioni per poi esplodere brevemente, in alcuni casi arricchendo nel processo gli addetti ai lavori dell’azienda.

La causa è sempre la stessa – rimborsi elevati – un modo elegante per dire che la maggior parte degli azionisti della SPAC chiede indietro i propri soldi piuttosto che finanziare la fusione. Riscattandosi, gli azionisti della SPAC stanno effettivamente dicendo: non troviamo la valutazione convincente. Rilanciando le azioni dopo il completamento della fusione, gli investitori al dettaglio stanno effettivamente dicendo: non ci interessa.

Nel caso di VinFast, il 92% degli azionisti si è fatto beffe del presunto valore azionario di 23 miliardi di dollari e ha riscattato. Poiché così pochi azionisti hanno sostenuto l'accordo, i fondatori di Black Spade sono stati costretti a fornire un sostegno finanziario per garantire che fosse raccolto il minimo concordato di 30 milioni di dollari in contanti.

Questi elevati rimborsi hanno lasciato un flottante di soli 1,3 milioni di azioni, anche se ora potrebbero essercene di più: questo documento mostra che quasi 3 milioni di azioni sono state liberate dalle restrizioni di blocco all’inizio di questo mese di comune accordo tra VinFast e lo sponsor della SPAC.

Presto diventeranno esercitabili anche quasi 15 milioni di warrant per l'acquisto di azioni VinFast, compresi quelli di proprietà di Black Spade, ma per il resto le azioni dello sponsor SPAC sono vincolate per un anno, mentre quelle di Vuong sono vincolate per 180 giorni, secondo il prospetto.

In teoria, VinFast potrebbe tentare di capitalizzare il suo elevato valore di mercato azionario tramite un’offerta secondaria: ha sicuramente bisogno di soldi. Alla fine di marzo la società aveva solo 159 milioni di dollari di liquidità e quasi 6 miliardi di dollari di perdite accumulate. Tuttavia, la vendita di più azioni probabilmente causerebbe un calo del prezzo perché un flottante più ampio renderebbe più difficile la compressione.

Un po’ sorprendentemente, il colosso del private equity KKR & Co Inc. sembra avere un cavallo in questa corsa. KKR, Qatar Holding LLC e Seatown Holdings International Pte. con sede a Singapore. Ltd (di proprietà indiretta di Temasek Holdings Pte.) sono stati tra gli investitori che lo scorso anno hanno prestato un totale di 625 milioni di dollari alla società madre Vingroup JSC.

Tali obbligazioni sono scambiabili con azioni VinFast, afferma il prospetto, anche se non prima di sei mesi dal completamento della fusione SPAC. Quindi, anche se sulla carta l'opzione di KKR è ora molto preziosa, sono scettico sul fatto che possa trarne vantaggio immediatamente.

VinFast originariamente prevedeva di quotarsi in borsa tramite una regolare IPO sottoscritta da banche di rigonfiamento che abitualmente svolgono un'ampia due diligence. Ha abbandonato quel piano all’inizio di quest’anno a favore della SPAC, senza spiegarne il motivo. La collaborazione con una SPAC ha significato che gli investitori istituzionali non hanno convalidato il valore dell'operazione e Black Spade ha deciso di rinunciare a chiedere una fairness opinion.